PVC人造革、生態PU合成革和超細纖維聚氨酯合成革三足鼎立。(文章來源本站)雙象股份主要從事人造革合成革的生產和銷售，現有產品包括高性能PVC人造革、生態PU合成革以及超細纖維PU合成革(以下簡稱超纖合成革)，三者產能分別為2500萬平米、1400萬平米和300萬平米。2010年三類產品各約占公司收入的30%。

定島超細纖維PU合成革為高端產品，公司擁有自主知識產權。超細纖維PU合成革分為不定島超細纖維和定島超細纖維PU合成革，其中后者纖維分布更為均勻，染色性能佳，手感更接近真皮，附加值更高。在日本，部分廠商如可樂麗通過工藝控制，采用不定島技術，也可生產具有和定島超纖合成革性能相似的產品。

通過承擔國家“863計劃”，公司在原料和工藝上實現了突破，掌握了具有先進水平的定島超細纖維PU合成革的生產技術，且與國外類似產品相比，具有價格優勢，前景看好。

定島超細纖維合成革一期項目處于調試，二期預計將于8月份完工。雙象股份募投項目為600萬平米超細旦聚氨酯短纖維超真皮革，一期300萬平米生產線已于去年11月建成，由于涉及較多系列產品，生產線調試和試生產需要較長時間，目前一期調試及小批量生產仍在緊鑼密鼓進行，同時市場開拓也在積極推進。二期300萬平米生產線正加緊建設，預計今年8月份完工。我們認為借助一期調試經驗，第二條生產線調試、投產時間將大大縮短。

我們預計隨著第二條生產線的完工，雙象股份定島超細纖維合成革產能配置靈活性大大增強，加快量產化進程。按照單價70元/平米，毛利率35%測算，完全達產后，公司定島超細纖維PU合成革項目將可增加4.2億元收入，預計增加凈利約1億元，大大超過公司2010年利潤規模。

PVC人造革、生態PU合成革以平穩為主。PVC人造革、生態PU合成革市場競爭較激烈，盈利水平遠低于超細纖維合成革。公司現有產能主要為客戶提供多層次產品，未來發展將以平穩為主。

不定島超細纖維挖潛提升產出。雙象股份定島超細纖維聚氨酯合成革產能為300萬平米，技術水平和禾欣股份(002343)、華鋒超纖等競爭對手相仿。目前行業雖有擴產，但由于市場存在較大缺口，行業仍處于景氣狀態，公司產品需求旺盛，根據年報數據推算，2010年公司銷量約為360萬平米。我們預計今年公司不定島超細纖維仍可通過技改挖潛等手段，實現一定的產出增長。

給予“推薦”投資評級。假設今、明兩年定島超纖合成革銷售量分別為180萬平米、420萬平米，預計公司2011年、2012年EPS分別為0.90元、1.39元，對應PE分別為27倍和18倍，期待定島超纖合成革放量，首次給予“推薦”投資評級。

風險因素:募投項目達產進度低于預期、下游需求放緩、原材料價格波動。