短中長期均迎行情催化劑 投資人士看好“強國強軍”背后投資機遇

來源：中國基金報

【今日直播】建信基金陶燦、梁洪昀等明星基金經理群英會：現在是牛市嗎？后疫情時代買什么？銀河藍籌混合、銀河智慧混合基金經理袁曦 ：2020年四季度行情的危與機？野村東方證券研究部主管高挺，國投瑞銀基金基金投資部部門總經理孫文龍，分享四季度A股市場怎么投？

原標題：七大投資人士新研判！看好“強國強軍”背后的投資大機遇

中國基金報記者方麗

2020年復雜多變的政治局勢，讓軍工股成為市場一個重要的投資主題，尤其是7月份一度成為市場漲幅猛的板塊之一。究竟這一領域長中短期投資價值多大？是不是一波“主題投資行情”？哪些子行業更被看好？普通投資者該如何參與？

對此，中國基金報記者專訪了多位投資人士，其中包括：

博時軍工主題基金經理蘭喬、鵬華基金量化及衍生品投資部副總經理兼鵬華中證國防指數基金基金經理陳龍、富國軍工主題基金經理章旭峰、前海開源基金量化部負責人兼前海開源中證軍工指數基金經理黃玥、諾德基金經理胡志偉、長城基金經理劉疆、德邦基金股票研究員陶雨濤。

這些投資人士認為，短中長期來看，軍工行業都展現投資機遇。甚至有基金經理表示，這輪的國防軍工行情跟歷史上的任何一輪行情可能都不不太一樣，核心在于有產業的邏輯，有基本面的支撐。

短、中、長期均迎來行情“催化劑”

中國基金報記者：您如何看待軍工領域的投資機遇？能否從長中短期來談談？

蘭喬：我國軍工行業一直在封鎖中發展，一直強調自主可控。十九大報告中提到“力爭到2035年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊”的目標。我國目前一些先進武器已經接近或達到世界先進水平，在各領域快速追趕。我國在十三五之前是武器裝備能力建設期，十四五正式跨越進入裝備放量建設期，軍工板塊的成長確定性高。

、預計“十四五”期間行業增長加速。軍工是和平發展的前提，底線思維意味著我國必須強軍形成戰備能力。我國在十三五之前是武器裝備能力建設期，十四五正式跨越進入裝備放量建設期，以形成軍工作戰能力體系。這其中消耗類的裝備將迎來大幅增長，景氣度較高的子行業有導彈、飛機、電子元器件、復合材料等細分領域。

第二、板塊估值水平橫向、縱向比較仍具有吸引力。軍工板塊相當一批核心標的預計未來5-10年可以展望確定性較高的復合業績增速，目前的PE估值水平仍處在合理區間，從成長、估值、催化三個維度看，當前一批軍工板塊的核心標的值得配置。當前軍工板塊的PE、PB估值水平處于2014年以來的中位數水平。從持倉結構看，公募基金2020年一季度、半年度的軍工板塊配置比例仍處于歷史較低位。

從產業發展角度，科技一直是國防軍工的天然屬性。同時，軍事科技也是人類科技發展的前沿，航空航天領域大量的先進技術轉為民用，帶動經濟發展。從科技屬性角度看，軍工與半導體等科技板塊類似，但軍工板塊此前一直是科技成長板塊中估值較低的，從板塊估值橫向比較看，軍工板塊估值有提升空間。

第三、國防軍工是大國博弈主戰場、武器裝備消耗屬性增強。大國博弈，落實在細分科技領域上是國產化的不斷推進，而國防軍工是所有科技戰的高陣地，是大國博弈主戰場。從國家意志自上而下看，軍工行業的投入增長確定性高，從產業鏈反饋看，一些企業已經出現訂單顯著增長的跡象。從形成戰備能力角度看，消耗性裝備、高頻使用裝備的大幅放量增長勢在必行，行業成長空間、估值體系會迎來雙擊。

陳龍：看這輪的國防軍工行情，我們的核心觀點是國防軍工資產價值的重估。要理解這樣的一種重估，先談下過往市場對國防軍工資產的理解。

從商業模式的角度看，國防軍工確實不是一塊好的資產。以軍工主機廠為例，一是缺乏議價能力，因為軍品是按成本加成定價的；二是每年有巨額的研發支出；三是下游的主要客戶是軍隊，而這幾年整個國防預算基本上都是穩健增長。從這個角度看，大家會覺得國防軍工行業沒有吸引力，再疊加較高的估值，自然就沒有動力配置，所以也看到數據顯示近幾年以公募基金為代表的機構資金是逐步退出國防軍工行業的。

那么這幾年，行業發生了什么樣的變化呢？為什么會有資產價值的重估呢？我們認為重要的變化是大國博弈，即中美在各領域的摩擦，包括貿易、經濟、科技、政治等領域，這是一個大背景。在這樣的背景下，大家對國防軍工資產的看法就發生的變化，主要體現為三方面的邏輯：

邏輯一：大國博弈背景下，國防軍工是國家安全的重要保障，是大國崛起的重要支撐。即原來大家覺得軍工什么都不是，現在覺得沒有軍工，我們什么都不是。

邏輯二：科技股的映射，科技封鎖帶來國產替代需求。這輪科技股的行情起于2019年初，基本上與中美摩擦的時間相吻合，背后的重要主線是國產替代，這一主線落實到軟件就是安可，落實到硬件就是半導體。

后，大家發現軍工本身就具備自主可控的優勢，也受益于國產替代的邏輯，也應該具備科技股的屬性，所以也是在這輪行情中后一個爆發的帶科技屬性的行業。

邏輯三：十四五規劃，疊加備戰帶來新增需求，需求節奏前置。前面談的兩點都是偏虛的邏輯，而這點是構成了基本面的支撐。

本來國防軍工行業有其自身的周期，即從型號研發、定型、試生產到列裝等，而且這個周期基本上與十四五是契合的。因為大國博弈升級、地緣政治沖突刺激新增備戰（儲備+實戰演練）需求，也增強軍工的消耗屬性，加快需求爆發節奏。這是重要的產業邏輯。

章旭峰：從短期來看，上半年中報顯示軍工企業中期業績呈現良好的增長態勢，行業整體毛利率和凈利率均有提升，盈利能力改善，為基本面提供了有力的支撐。隨著復工復產態勢良好，軍工行情計劃性較強，受疫情及宏觀經濟環境的影響相對較小，全年業績確定性較高。

長期來看，國防剛需將釋放下游的需求，從而帶動行業景氣度進一步提升。2020年是十三五規劃的收官之年，軍工行業在十三五期間增速約為10-15%，十四五將上移至15-20%。核心上市公司十三五盈利增速20%，十四五將快速提升至30%多，行業景氣度面臨明顯向上拐點。隨著我國建設世界一流軍隊的目標和日益復雜的局勢，國防建設投入將加大，從而打開軍工行業的廣闊成長空間。

軍工行業由于機構配置比例有待于進一步提高，市場波動較大，建議投資者中長期持有，獲取十四五行業爆發的大收益。

黃玥：國防軍工指數今年以來到9月中旬的確已經有了30%以上的漲幅，在所有一級行業（申萬）中排大概第五位。但截至到上半年時，軍工指數的漲幅還只有6%左右，排名只到所有行業中位數的水平。市場7月份的大漲，軍工指數漲幅在27%左右，排所有行業中第二名；8月份至今市場呈現震蕩，軍工指數的漲幅也只是排到中位數。所以把軍工今年以來的收益從時間上分解來看的話，7月市場的大漲是推動其表現的主要因素。

從歷史經驗來看，軍工是典型的高beta板塊，是非常適合在牛市投資的品種，但在熊市或震蕩市的表現比較一般。站在目前的時點，市場對短期和中期的走勢還是比較有分歧的。美國大選前后地緣政治上和對華政策上都有較高的不確定性。中長期看，我國是新冠疫情以來防控做的好，也是經濟早恢復的主要經濟體，未來經濟發展還有很大的動能，A股市場也有望走出長牛慢牛，軍工是值得中長期布局的板塊。

關注國防軍工的朋友可能注意到，近幾年我國新式裝備層出不窮，無論是質量上還是數量上都感覺進入一個爆發期，未來趨勢是不是會減弱了呢？實際上我國軍費占GDP比例從2000年以來長期維持在1.3%左右，遠低于2.4%的世界平均水平，但由于我國常年維持較高的經濟增長速度，所以軍費增速也長期維持7%~8%的水平。所以作為發展速度快的工業大國，我們實際上還沒有完全展示自己的肌肉，國防軍工的發展還有很大的潛力。更重要的是國家領導人對于反腐、精兵減員等的推進使得軍費向裝備和訓練領域傾斜，整體裝備投入增速實際會高于軍費增速。

現在雖然是和平年代，但是世界并不太平，所謂“好戰必亡，忘戰必?！?。我們還沒有實現祖國的統一，我們跟多個周邊國家存在領土爭端，我們要建設現代化的軍事強國，這些都是我國軍費增長的驅動力。

另外我國軍貿市場開拓迅速，已成為世界第三大武器出口國，比肩美俄兩國。隨著我國武器裝備性能水平不斷提升，我國軍貿市場規模有望持續提升，外需也是未來軍工企業的一個重要的增長點。

胡志偉：中長期看好，因為從長期的歷史看，軍事上的優勢是一個國家和民族保衛人民、主權和資源安全的重要條件，軍工產業有不斷研發、應用新技術，突破自身極限的需求，這會帶來持續的投資機遇。

短期看好，、流動性充裕，市場風險偏好提升，各個行業都在把未來的積極因素折現到當下；第二、處在兩個五年計劃的交接期，市場對未來的發展充滿希望；第三、地緣政治波動催化。

劉疆：短中長期來看，軍工行業都展現投資機遇。短期而言，當前環境下，貿易戰和地緣政治沖突頻起，發展國防工業有利于捍衛國家利益，維護經濟建設已取得的成果；中長期來看，發展國防工業也有很強的必要性：、我國經濟自改革開放40年以來持續保持快速增長，但在早期經濟建設優先、國防建設發展相對平緩，盡管近20年間國防建設投入有所強化，但也僅僅補齊了一些明顯的短板，與經濟體量仍不匹配，國防建設投入還有比較大的提升空間；第二、由于國防工業對成本的敏感性相對較低，很多高精尖技術早都在軍用領域實現突破和應用（比如計算機早是應用在軍用領域、互聯網前身是美國軍用的阿帕網），軍用的高精尖技術向民用領域的轉化也能帶動整體科技水平的提升，所以發展國防工業有助于國家的轉型升級。

陶雨濤：軍工股今年漲幅較大，一方面是受到基本面向好的拉動，但更多的是由于市場預期提升使得估值有了較大幅度的提高。所以從短期來看，軍工板塊的漲勢可能會放緩，等待預期中的業績釋放以消化估值。但是從中期來看，國家在十四五期間加大關鍵領域的軍費投入是必然的，長期來看，形勢和我們軍工行業發展的階段也決定了未來軍工領域是充滿了投資機遇的。

導彈及先進戰機產業鏈、

先進材料產業鏈、軍用芯片及半導體等被看好

中國基金報記者：在目前市場環境下，您更看好大軍工領域哪些投資機遇？

蘭喬：軍工企業整體自主可控程度高，對國外產業鏈依賴性較小，因此受外部經濟波動的影響較小，韌性更強。同時軍品近年來愈發強調進口替代，使得部分軍工企業自研產品出現“轉正”的情況。近三年，軍工上市公司的資產質量也有了明顯提升。軍工板塊增加了更多研究所性質的公司或科技屬性非常強的公司，資產質量大大提升。特別是部分軍工電子公司，經過多年潛心研發與規模擴張，已經在技術上對標龍頭，在民用推廣成本上具備市場競爭力，有望迎來軍品利潤增長與民品估值提升的戴維斯雙擊。

具體來說，十四五期間增長快、消耗屬性強、確定性高的軍工裝備子領域中的企業業績增長確定性高，其中主要有導彈產業鏈、先進戰機產業鏈、先進材料產業鏈、電子元器件等細分領域。

陳龍：如果把時間拉到3-5年，甚至更長的時間窗口，未來可以重點關注以下幾個方面的機會：

、軍民融合，如大飛機產業等。數據顯示，在產業鏈成熟的情況下，大飛機產業每年可貢獻的產值可超過4000億元，基本上相當于再造一個軍用飛機產業；

第二、軍品貿易：從美國的情況來看，軍品貿易貢獻很大一部分收入。中國目前對軍品出口的管制還比較嚴格。后續如果能逐步放開，將是一個巨大的增量市場。

第三、軍品定價機制改革：實際上目前的成本加成法帶來國防預算的使用效率比較低，因為企業沒有動力去控制成本。參考美國，市場化的定價機制是未來的必然趨勢，整體上會提升軍工主機廠的毛利率水平，從而較大幅度提升盈利能力。

章旭峰：比較關注的領域主要有軍機、導彈、無人機產業鏈。從中報來看，軍機產業鏈部分標的初步兌現業績高增長，未來將加速。行業龍頭受益于新型裝備加速列裝，長期發展空間確定性較高。無人機作戰是一種高效低成本的方式，無人化和智能化是未來戰爭的趨勢，軍用無人機未來發展前景比較廣闊。

此外，軍用芯片及半導體領域也可以重點關注。從供需角度來看，我國當前的國產芯片產量遠不能滿足各行各業的需求，新興產業的高速發展和中美關系局勢的改變，將為芯片產業帶來較大的國產替代空間，隨著國防現代化的進程加快，型號量產疊加自主化發展需求，軍民兩用半導體芯片行業或將迎來新的發展機遇。

黃玥：國防軍工從不同的角度有多種不同的分類方法，常用的比如分為主機廠、零部件廠商；或分為航空裝備、海軍裝備、陸軍裝備；還可以分為軍工電子、軍工新材料、無人機、導彈、發動機等等細分行業。

十三五期間，我軍已顯著加強實戰化訓練，以全面提高打贏能力。訓練強度以及頻率的增長將顯著加大對“消耗類裝備”的需求，進而給相關企業帶來持續的需求空間。預計十四五期間 ，我軍將明顯加大對此類裝備的采購。投資者可以關注航空發動機、導彈、無人機和碳纖維等產業鏈的投資機會。

胡志偉：、軍民融合的機遇：軍工領域有很多尖端技術，此前由于體制、觀念等原因，其應用僅局限在相對狹小的領域，隨著體制改革和軍民融合的逐步深化，部分技術有望在廣闊的民用市場找到快速放量的機會，從而提升企業的價值。

第二、新技術改造傳統軍工產業的機遇：近幾十年來快速發展的通訊、材料、生物、自動化技術正在深刻地改造著我們的世界，軍工產業也不例外。和這些技術相結合的航空航天、新型材料、專用通訊、無人設備等領域，都將出現豐富的投資機會。

劉疆：一是我國發展軍事工業的根本還是保衛安全、謀求和平，二是現代軍事行動的形態和過去有很大的差別，因此提升戰略防御能力和戰略威懾力是重要的發展方向，未來軍工領域的長期投資機會預計呈現結構性特征，符合現代軍事行動形態的細分領域會有力發展，看好新型航空裝備和航天裝備這兩個領域加速建設帶來的投資機會。行業整體景氣度向上背景下，一批優秀公司也有望取得比較大的發展并在業績上持續體現，建議關注上述領域的以下三類公司：、激勵充分的國有上市公司；第二、產業鏈零部件、原材料和元器件環節的相關公司；第三、技術創新驅動型或者資源獨占型的民營上市公司。

陶雨濤：軍工領域內，我們當前比較看好壁壘十分深厚的材料板塊，比如碳纖維、石英材料以及高溫合金等等。與市場一致看好的技術壁壘不同，我們更看重隱藏在這些高端材料背后的工藝壁壘，長時間工藝參數的積累其實是一種更難被復制的競爭優勢。另外，我們認為軍工領域中的導彈、航空發動機、無人機等等領域也充滿了大量投資機遇。

“主題型投資”特色明顯

未來股價表現與基本面關聯度提高

中國基金報記者：有市場人士認為“軍工是主題式投資機遇”，您認可這一觀點么？影響軍工主題投資的因素有哪些？

蘭喬：軍工板塊受外部事件驅動的影響較大，確實具有較強的主題投資色彩。但從更長期的維度看，軍工企業的股價還是由基本面因素決定的，包括行業發展前景、生產經營狀況、經營業績等。在未來5-10年軍工行業確定性增長的背景下，軍工行業會出現很多投資機會。

其實，優秀的行業和公司都是時代的產物。伴隨著中國的大國崛起，國家安全基石顯得格外重要，我國軍工企業整體面對的用戶需求和時代背景是非常有利的。與此同時，軍民融合成為不可逆轉的必然選擇，在軍民融合的時代大潮中，一定會有一批優秀的軍工企業成長起來。會聚焦于增長確定性高的細分領域，從中精選優秀的公司進行投資。

陳龍：首先要看目前行業的估值水平。Wind數據顯示，以中證國防指數為例，目前的靜態市盈率估值大概在60倍左右，處于歷史40%分位數左右的水平，前期高點的時候大概處于50%左右分位數?？傮w上看，確實不如6月底那么低估，但也算不上泡沫化。

二是從A股的歷史統計來看，行業表現與其行業景氣度高度相關，而歷史漲跌幅、估值水平等因素都會相對被淡化（極端泡沫化的估值除外）。所以行情能走多遠，核心是看行業的景氣度能持續多長時間，可以從十四五宏觀層面和上市公司微觀層面來看下。

宏觀層面，考慮當前的地緣形勢，十四五前兩年維持高景氣的概率較大，不排除持續時間可能更長；微觀層面，今年中報已經反映部分軍工領域已經具備較高的景氣度，近期部分上市公司也公告了大額的軍品訂單；且微觀調研顯示，部分上市公司反饋明年訂單飽滿，業績增長確定性較高。

這輪的國防軍工行情跟歷史上的任何一輪行情可能都不不太一樣，核心在于有產業的邏輯，有基本面的支撐。剩下的更多的是等待基本面的確認，等待資金的逐步進入。

章旭峰：當前軍工板塊主題投資的時代或已過去，接下來股價表現與基本面的關聯度愈發提升，不同細分領域的公司基本面差異較大。未來可以考慮根據PEG來投資軍工行業，屬于成長股投資，可通過自下而上選擇具有良好基本面、長期成長性的優質標的。

黃玥：實際上絕大多數行業或板塊都是“主題式投資機遇”，因為絕大多數行業或板塊的超額收益都不具有穩定性和可持續性，那么從投資的角度，要獲取較好的超額收益你就必須進行板塊的擇時和輪動，而不是長期配置在那里就不管。

軍工板塊的投資我覺得還是跟大盤的漲跌高度相關，如果看好市場整體表現，那么超配軍工大概率能獲得正的超額收益。另外軍工行情對于地緣政治、軍事沖突、裝備列裝等外部刺激的反應近幾年已經有所鈍化，目前不建議作為配置軍工時的重點考慮因素。

胡志偉：認可，大多數的短期投資本質上都是主題投資。三個影響因素，一是流動性充裕程度；二是市場整體風險偏好；三是短期事件催化。

劉疆：歷史上軍工板塊可能曾給人這種印象，主要是過去事件驅動的因素較多而基本面因素甚少。但當前展望，在主題性之外，多了一些堅實的基本面支撐，部分優質公司的業績表現及中長期發展預期都是非常積極樂觀的。基于此，市場對軍工板塊的定義也很可能會逐漸發生變化。當然，板塊情緒多少仍會受到諸如地緣形勢、環境等因素的影響，但終決定板塊長期投資價值的本質上是相關公司的成長與業績。

陶雨濤：“軍工是主題式投資機遇”這一說法也不無道理。主要就是因為軍工行業的涉密性質導致未來業績能見度相對較低，投資者的預期容易大幅波動，就會出現主題來了就急炒一波的情況。所以市場情緒、事件驅動、甚至日歷效應等等因素都會影響到軍工板塊的主題投資。

定投軍工指數產品

或優選主動型基金

中國基金報記者：目前軍工主題有主動和被動類產品，對于普通投資者，您認為該如何篩選？其中應該注意什么？風險點在何方？

蘭喬：市場上軍工主題基金既有主動管理型產品，也有被動指數型產品。指數型基金的優點在于費率較低，與行業指數的偏離度較小，但缺點是基金本身是被動投資上市公司整體，無法根據行業內結構性和趨勢性的變化做出主動調整。軍工行業內部差異還是比較大的，業績表現差異也明顯，這正是主動管理型基金可以發揮優勢的地方。普通投資者在選擇主動管理基金時，主要還是挑選基金經理及背后的研究團隊。

陳龍：國防軍工行業的子行業眾多，按照武器裝備類型，可以分為航空、航天、船舶、兵裝及信息化等5個方向。由于行業特殊性，國防軍工行業上市公司存在較大的信息不對稱，研究的難度比較大。因此，對普通個人投資者而言，通過國防軍工行業主題基金產品來參與行業的投資，將資金交給專業的機構投資者是比較好的選擇。

按照不同的投資策略，國防軍工行業主題基金可以分為主動基金和指數基金。相比主動管理基金而言，指數基金具備運作透明、管理高效、費率低廉、風險分散等優勢。其始終保持高倉位運作，緊密跟蹤指數表現，是較為理想的投資工具。對于場內投資者而言，可以選擇國防軍工類的ETF產品，兼具指數基金優勢及ETF交易便捷的特性；對于場外投資者而言，可以選擇普通的國防軍工指數基金。

章旭峰：目前軍工投資重點不是beta行情，雨露均沾的行情或已結束，未來更多或將是細分領域爆發性增長。在一定程度上，主動型基金在個股投資能力上更勝一籌，從近兩年收益率可以看到，主動型基金顯著超越被動指數基金。

黃玥：軍工板塊的標的實際上并不多，分化也不如一些大板塊，比如TMT、醫藥、機械這些明顯，加上軍工本身的高beta屬性，所以主動型的軍工類產品想要獲得超額收益并不容易。對于普通投資者，如果不具備擇時能力，建議以定投的方式來投資軍工產品，被動型指數產品實際上是比較好的選擇。定投的好處就是，只要市場是長期向上的，你投入的每一筆錢在未來都是正的回報，而且不會因為集中投入并選在了短期的高點而造成比較大的損失。

胡志偉：投資者應該考慮自身的研究能力進行篩選。被動類產品適合看好軍工行業、但沒有時間精力進行研究的投資者；主動類產品適合能對基金歷史表現和現狀做資料搜集和比較研究的投資者。

應當注意的是從歷史上看軍工行業股票整體表現波動較大，投資者要注意避免在市場情緒熱烈的時候入場，并做好應對市場波動的準備。風險：、整體市場流動性收縮，風險偏好下行；第二、部分軍工企業因為保密的要求，訂單、交付等經營數據透明度不高，可能會出現投資者主觀的過高預期。

劉疆：主動類產品和被動類產品的目標有所不同，被動類產品主要是跟蹤行業指數給予投資者一個偏工具性的投資選擇，而主動類產品是基于對板塊看好的基礎上，進一步尋求超額收益，相對來說投資更為靈活，目標更為積極。投資者可以基于不同特性來做選擇，偏行業配置思維的投資者可以考慮被動類產品，而主動類產品更適合對于板塊表現和基金主動管理能力有信心的投資者。風險點在于產品投資方向比較聚焦的情況下，波動性可能略大，同時也直接受市場風格和走勢的影響。

陶雨濤：對于普通投資者，如想投資軍工板塊，我們推薦選擇具有良好歷史業績的主動類產品或是在具備良好擇時能力的前提下購買被動類產品。在購買時主要還是要注意擇時和回撤控制，因為軍工板塊的波動性還是相對較大的，而這也是投資軍工的一個主要風險點。